Endesa España-Enersis: bajan sus utilidades en 2012

Fuente: El Mercurio

Endesa baja su deuda, Enersis la sube
Hubo una rotación de deuda. Enersis pide más y Endesa paga en España por la crisis europea
En la clase del martes pasado vimos que Endesa España vendió activos para pagar pasivos por un monto de ? 3.811 millones en el primer semestre del 2011 y que las empresas de Argentina como Edesur y Costanera presentan pérdidas en los últimos dos años.
¿Qué más acontece en el grupo Enersis-Endesa España?

Deuda de Endesa-Chilectra

El reporte de gestión del primer semestre 2012 de Endesa España muestra que la utilidad consolidada es inferior en 11% a la del mismo período 2011.

Además, informa dos hechos relevantes. El primero, que las utilidades provenientes de Latinoamérica cayeron en un 21% con respecto al mismo período 2011. Y el segundo, que el gobierno español publicó dos decretos en abril y julio de este año que reducen el pago por la distribución de energía y los costos del carbón como una forma de reducir su déficit.

El consejero de Endesa España, Andrea Brentan, evalúa en ? 396 millones el impacto negativo de estos decretos sobre la empresa.

Por su parte, Enersis reporta una caída en la ganancia del 19%. La utilidad por acción, en el primer semestre 2011 fue de $6,0 por acción, mientras que en 2012 es de $5,0.
La Figura 1 muestra el nivel de deuda financiera de Endesa España y como ésta ha bajado fuertemente en España y Portugal, pero se ha incrementado en su filial chilena, Enersis. Se podría decir entonces que hubo una rotación de deuda. Enersis pide más y Endesa paga en España por la crisis europea.

¿Y qué pasó con Enersis? La Figura 2 muestra la variación total porcentual del Ebitda de Enersis desde el período 2010 al 2011 para las dos áreas de negocios que posee, generación y distribución. En ambas, el Ebitda cayó en 7,3% y en 4,4%, explicado por una caída en generación en Chile ($110 mil millones), Argentina y Colombia. En distribución, las mayores bajas en Ebitda están en Argentina y Colombia.

En la clase pasada mencionamos que Argentina muestra un TIE menor a 1,0; lo que implica que el resultado operacional no paga los intereses de la deuda financiera. El Ebitda de este país cae en ambas áreas de negocios. Así Enersis dirá ahora, "Lloro por ti, Argentina".

¿Y qué pasa en Chilectra S.A.? Chilectra, una empresa filial de Enersis, cambió su política de dividendos el año pasado, pasando a pagar el 100% de las utilidades. En su memoria 2011, Chilectra publica que sus utilidades cayeron en 26%, desde los $150 mil millones de 2010 a $110 mil millones de 2011.

Sin embargo sus dividendos subieron estrepitosamente casi un 300%. El dividendo por acción pagado en 2010 fue de $29 por acción en comparación con los $113 de 2011.

Estos recursos fueron recibidos por Enersis que controla el 99% de Chilectra. Es de esperar que Enersis no vaya a cambiar su política de dividendos como lo hizo su filial para remesar fondos a España. Las AFP seguramente estarán atentas a esta situación y podrían presionar.
La Figura 3 muestra que Chilectra generó en 2011 un flujo operacional que subió un 36% desde los $145 mil millones a $197 mil millones. Dentro de la sección Flujos de Actividades de Inversión, los préstamos a empresas relacionadas subieron desde los $13 mil millones a los $145 mil millones. Estos corresponden a pagos a Enersis.

En el Flujo de Actividades de Financiamiento, Chilectra aumentó el pago de dividendos de $49 mil millones a $142 mil millones de 2010 a 2011. Estas cifras muestran que Chilectra entregó recursos netos a la matriz, Enersis, por $226 mil millones.

EBITDA TIE ROE
El Ebitda significa "Earnings Before Interests and Taxes plus Depreciation and Amortization", y es equivalente al resultado operacional, más los gastos, reflejados en el área operacional, que no representan desembolsos de caja.

La depreciación es el gasto del activo fijo por el uso o paso del tiempo. La amortización corresponde a activos intangibles, registrados en activos no corrientes y diferentes del activo fijo. No corresponde a la amortización de la deuda bancaria.

Ebitda es el mejor proxy que se tiene para calcular el flujo de caja de una empresa que presente estado de resultado y que no realice el estado de flujo efectivo. En el caso de Enersis, el Ebitda bajó de 2010 a 2011.

El TIE es el flujo operacional dividido por el gasto financiero. Si el índice es 3,0 veces, significa que si el flujo operacional es $120, entonces los gastos financieros son $40. En las empresas de Argentina de Enersis, este indicador es menor a 1,0. Los flujos no pagan los intereses de la deuda y menos podrán efectuar amortizaciones de ésta.

Dentro de los indicadores de rentabilidad se tienen el ROA y el ROE. Return on assets (ROA) es el flujo operacional dividido por los activos operacionales. Mide cuán rentable es la inversión que realiza la empresa. El ROE se define como la utilidad del ejercicio sobre el patrimonio, return on equity. Muestra el retorno que perciben los accionistas por los recursos invertidos en la empresa. Éste es el indicador más importante para estos agentes, porque permite evaluar el verdadero desempeño de la empresa en que han invertido.

A partir de estos resultados, los accionistas pueden comparar cuán ventajosas pueden ser las inversiones en distintas sociedades de diferentes giros. Las cifras para calcular este indicador provienen de los estados financieros, y, por tanto, no son a valores de mercado.
Rentabilidad del patrimonio

Aquellos inversionistas que invierten regularmente en títulos accionarios consideran el patrimonio como el precio de mercado pagado por la acción y como numerador la utilidad por acción. De esta forma, se determina una rentabilidad del patrimonio a valores de mercado, la que se conoce como el inverso de la relación precio por acción/utilidad por acción que se lista regularmente en estadísticas del movimiento bursátil en el diario "El Mercurio".

Una relación precio a utilidad por acción de 8,0 veces implica que por cada $1 de utilidad, la acción vale $8; es decir, la rentabilidad anual obtenida es un 12,5% ($1/$8). En nuestro mercado bursátil, este indicador se mueve alrededor de 20 veces.

La Figura 4 muestra que el margen operacional (resultado operacional sobre ventas) de Endesa es de un 15%. Por cada $100 que vende, su resultado operacional es de $15. El de Colbún es bastante menor, alcanzando apenas un 4%, mientras que para AES Gener es de un 25%. Claramente, esta última empresa es la que tiene mejor margen operacional.

El margen neto, medido como utilidad del ejercicio sobre ventas, para Endesa es de un 9%; por cada $100 de venta, la ganancia es de $9. AES Gener presenta un valor de un 15%. Sin embargo, el ROA de Endesa y de AES Gener tiende a ser similar y bordear el 9%. Por cada $100 de activos, las empresas generan un flujo operacional de $9. Colbún, apenas un 1%.

Como la razón de deuda a activo de Endesa y AES Gener es de un 58% y con un ROA similar, entonces el ROE oscila alrededor del 13%. Por cada $100 de patrimonio, estas empresas generan una ganancia para sus accionistas de $13, medidos a valores contables; es decir, que en 100/13 años (7,7 años) devuelven la inversión a los accionistas.

El mismo análisis se puede hacer para el ROA. Por el monto invertido en activos, la firma devuelve la inversión ( payback ) en 100/9 años; es decir, en 11 años.

Más abajo, en la Figura 4, se listan los índices de actividad que miden cuán eficientemente la empresa
está administrando sus activos operacionales. Mide si el nivel de activos que posee la firma es razonable frente a sus volúmenes de venta. No es razonable aumentar el inventario en bodegas si no es vendido rápidamente. No sirve tener exceso de cuentas por cobrar si éstas no son cobradas. Mientras menor sea el saldo en las cuentas de activos y mayores sean las ventas, más eficiente será la empresa.

Cuentas por cobrar

La rotación de cuentas por cobrar se define como los ingresos ordinarios sobre el saldo de las cuentas por cobrar. Indica las veces que las cuentas por cobrar giran para generar el nivel de ventas. Mientras mayor sea este número, menor será el saldo de cuentas por cobrar en relación a las ventas, menor será el capital de trabajo invertido en este activo y, por tanto, más eficiente será la empresa en el uso de este recurso. Para el grupo de generadoras, este número es de 6,0 veces. Por cada $120 de ventas anuales, el saldo en las cuentas por cobrar es de $20.

Así, el Período Promedio de Cobro (PPC), que corresponde al tiempo promedio que la firma debe esperar después de realizar una venta, antes de recibirla como caja, se define como cuentas por cobrar dividido por las ventas diarias.

Las ventas diarias se determinan dividiéndolas por 360 días. Este indicador es equivalente a 360 días dividido por la rotación de cuentas por cobrar. Como las tres generadoras tienen la misma rotación igual a 6,0, entonces el PPC es 360 días / 6 = 60 días.

Finalmente, se tiene la Rotación de Activos, que es igual a los ingresos operacionales dividido por el total de activos. Mientras mayor sea este indicador, significará que con los mismos activos se puede vender más y con ello aumentarán el ROA y el ROE. Tener activos es caro. Hay que pagar el costo de oportunidad por esa inversión. Para AES Gener, una rotación de 0,37 implica que por $37 de ventas, la empresa posee activos por $100; por tanto, Endesa es más eficiente o más productiva que AES Gener.

Fuente: El Mercurio